1月8日，北京智譜華（huá）章科技（jì）股份有限公司（以下簡稱“智譜”）在港交所主板掛牌上市，日開盤價120港元/股，市值528.28億港元。以每（měi）股116.20港元的發行價計算，智譜本次IPO募資總額超43億港元（“綠鞋”前）。

這一結果標誌著（zhe）中國大模型企業次（cì）走向（xiàng）公開資本市場，也創造了討論另一話題的時間窗口：在商業模式尚未完全清晰、盈利仍需時間驗證的階段，創投機構為何能在早期（qī）就義（yì）無反顧地投入，並陪伴企業走到公開市（shì）場？

答案並不隻藏在一次成功上（shàng）市中，而需要回到更早的時間節點，去看（kàn）那些在共識尚未形成時（shí）作出的判斷與選擇。

共識形成之前，第一筆融資從（cóng）哪裏來

智譜成立於2019年，彼時國內人工智能融資開（kāi）始降溫，“大模型（xíng）”尚未成為行業共識（shí）。對多數投資機構而言，這（zhè）是一個方向前沿但不易判斷回報的階段。

正是（shì）在（zài）這一時期，中科創星（xīng）完成（chéng）了對智譜的早投資判斷。

中科創星方麵回憶（yì），2018年（nián）前後，團隊通過行業（yè）研究確定了自然語言處（chù）理和知識圖（tú）譜將成為（wéi）繼機器（qì）視覺之後的重要（yào）技術發展方向，並據此在國（guó）內尋找相（xiàng）關領域的（de）核心團隊。智譜進入視野（yě），並被認為具備長期潛力。

但這（zhè）一決策也並非一（yī）帆風順。“反對的意見主要（yào）集中於投資金額遠超常規（記者注：當時中（zhōng）科創星平均單個項目投資額在千萬元左右（yòu））和技術的應用場景暫不明確上。”中科創星創始夥人米磊回（huí）憶表示，有投委提議降低投資（zī）金額來降低風險（xiǎn），但團（tuán）隊經過激烈討論，終還是決定不減份額，在天（tiān）使輪階段（duàn）獨（dú）家投資4000萬元，支持智譜正式起步。

這類投（tóu）資更接近對技術方向和團隊能（néng）力的押注，而非對短期商業回（huí）報的判斷。

並不低的估值，VC緣何持續出手

隨著公司（sī）的迅速成長，估值水平逐漸（jiàn）成為市場討論的焦（jiāo）點。有投資人認為這是一（yī）家“並不便宜”的公司，更（gèng）多（duō）是看到（dào）行業前景加速（sù）進場的一線投（tóu）資人。

聯係人：何經理

達晨財智（zhì）創（chuàng）始夥人、董事長劉（liú）晝便是其中之一。在他和團隊看來，人工智能及具身智能是第四次工業革命競爭的核心領域，具備萬億級的（de）市（shì）場潛力。

回溯投（tóu）資記錄，達晨在智譜A輪階段投資，後不斷追加投資。“智譜AI這個項目我們早（zǎo）在A輪8億估值時就落子投資，後續兩輪追加，上市（shì）前（qián）估值已達260億。”劉晝（zhòu）表示，公司在港股（gǔ）上市後會有更高比例的增長，早期布局足以鎖定安全邊際。

進入成（chéng）長期（qī）後，智譜持續保持高強度（dù）研發（fā）與（yǔ）算力投入。公司在較長時間內並未追求短期盈利，而是將資源（yuán）集中投向模（mó）型能力和技術迭（dié）代。這一選擇，意味著投資人需要承受更（gèng）長周期的回報（bào）等待，但更多（duō）耐（nài）心（xīn）資本和長（zhǎng）期資本的（de）加持為公（gōng）司提供著（zhe）底氣。

實現通用人工智（zhì）能仍是一個（gè）長期過程，過程中不可避免需要持續進行（háng）高強度的技術探索與研發投入。智譜CEO張鵬曾就此表示，無論融資規模（mó）還是階段收益，其實都是通（tōng）往AGI道路（lù）上的“盤纏”。

關鍵的B輪：在預訓練大（dà）模型“無人區”押注智譜

站在智譜身側的還有君（jun1）聯資本及社保基（jī）金中關村自主創新項基（jī）金（君聯資本擔任管理人）。君聯資本與其管理的社保中關村項基金在2022年、2023年、2024、2025年多次（cì）投資智譜，是智譜大的機構投資人。

君聯資本總裁李家慶（qìng）表示，智譜憑借自主可控的GLM框架（jià）、全（quán）棧模型矩陣和MaaS平台，成功破解了大模型商業化落地難題。“此次上市不僅是智譜（pǔ）發展曆（lì）程中的重要（yào）裏程碑，更將為其在全球人工智能競爭中搶占先機提供強勁動力。”

啟明創投是智譜B輪融資（zī）的聯領投方。談及初投資智譜的（de）緣由，啟明創投主（zhǔ）管夥（huǒ）人周誌峰回憶稱，早在2020年年中OpenAI發布GPT3時，鐵皮保溫團隊就（jiù）開始持續關注這方麵，並（bìng）係統地在中美（měi）尋找（zhǎo）同類團隊。當時美（měi）國那邊很熱鬧，但在中國市場聊（liáo）了一圈，啟明創投當（dāng）時並（bìng）沒找到（dào）注做類似事情的團隊。

一直到2021年智（zhì）源大會發布“悟道2.0”模型，啟（qǐ）明創投通過智源接觸到背後的核心團隊，並得知他們（men）正（zhèng）在一家以“智譜”為名的公（gōng）司裏探索商業化。

“聊下來發現，我們是第一個門衝著‘預訓（xùn）練大模型（xíng）’這個技術方向去找他（tā）們的投資機構。大家（jiā）聊得酣暢淋漓，尤其是我團隊的胡奇（現任啟明創投執行董事）對底層模型（xíng）很了解，問了很多關鍵問題。”周誌峰說。

後（hòu）來，啟明（míng）創投在2022年年初聯領投了智譜的那輪融資，他們用那（nà）筆錢做出了中國第一個（gè）商業化的大（dà）語言模型，就是GLM係列的開端。

在周誌峰看來，智譜是從第（dì）一天（tiān）就在認真思考產（chǎn）品落地和商業前景的團隊，而不僅僅是在（zài）做一個（gè）學術成果。團隊整體（tǐ）展現出的（de）市場能力和商業嗅覺非常獨特。他們沒（méi）把技術關在象牙塔裏，而是積與頂尖科技（jì）大廠作，不斷追求商業上的裏程碑（bēi），目的是（shì）獲得更多資源來把模型做大、實現AGI的願（yuàn）景。這種“技術信仰”與“商業務實”的結，在當時非常少見。

過去三年時間裏（lǐ），智（zhì）譜成長為中國收入高的大模型企業。周誌峰認為，這主要源於智（zhì）譜做（zuò）對了三方麵（miàn）。一是堅持底層技術（shù）創新，他（tā）們一直將大（dà）部分研發投入（超（chāo）過70%）用在算力和（hé）基礎研發上，即使在（zài）虧損（sǔn）壓力下也堅持對更大參數模型的投入，這種對技術路線的篤定是其長期（qī）競爭力（lì）的根（gēn）基。

二是，清晰且被持續驗證的商業化路徑。他們很早就規劃了“API調用+私（sī）有化部署”的（de）雙輪驅動模式。早期通過服務科技大廠驗證價值，同時布局開放平台。現（xiàn）在，高客單價的私有化部署和（hé）快速增長的MaaS平台收入，構成了穩健的財務基礎。

後是高整資源的能力。在算力緊（jǐn）缺的（de）早期，他們通過多方作“化（huà）緣（yuán）”到了寶貴（guì）的訓（xùn）練資源（yuán），保障了研發進程（chéng），這體現了團隊強的執行力和資源網絡。

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在周期之中（zhōng）前行：資本的進與退

值得注意的是，此（cǐ）前曾有智譜投資機構階段退出的報道。中（zhōng）科創星近期談及此段過往（wǎng）時透露，轉（zhuǎn）讓部分份額主（zhǔ）要基於投資（zī）智譜（pǔ）的（de）基金進入退出期的現實考量。

從基金運作的現實看，這更多是基金周期管理的選擇。

米磊表示，2022年前（qián）後，一級市場整體承壓，LP更關注資金回收（shōu），早期（qī）基金普遍麵臨退出壓力。持有企業（yè）股權的基金（jīn）進入退出期、另有擁有被投企業所需資（zī）源的新投資方（fāng）給出明確投（tóu）資意向，共同促成了這個基於“平衡各方需求”而（ér）作出的決策。

從結果看，這（zhè）種階段退出並（bìng）未影響智譜後續發展，反而帶來了更（gèng）多元的股東結構，共同為企業長期發展進提供（gòng）穩（wěn）定支撐。

從2019年的早期下（xià）注，到如今的市場定（dìng）價，不同階段投資機構的進甚至退，既呈現出早期資本和耐心資本對科創企業的發現與（yǔ）陪（péi）伴，也映照出社保基金中關（guān）村自主創新項基金等在支持科技（jì）創新中的使命擔當，同時折射了（le）創投機構“投早、投小、投科技、投長期”過程中的現實約束。

對投資機（jī）構而言，他們在多年之中（zhōng）的資金加持（chí）與資源賦能，或許比“第一（yī）股”的（de）稱號更值得講述。

（作者：趙娜 申俊涵 編輯：林坤）