1月8日，北京（jīng）智譜（pǔ）華章科技股份有限公司（以下簡稱“智譜”）在港交所主板掛牌上市，日開（kāi）盤價120港元/股，市（shì）值528.28億港元。以每股116.20港元（yuán）的發（fā）行價計算，智譜本次（cì）IPO募資總額超43億港元（“綠鞋”前）。

這一結果標誌著中國大模型企業次（cì）走向公開資本市場（chǎng），也創（chuàng）造了討論另一話（huà）題的時間窗口：在商業（yè）模式尚未完全清晰、盈利仍需時間驗證的階段，創投機構為何（hé）能在早期就義無反顧地投入，並陪伴企業走到公開市場？

答案並不隻藏在一次成功上市中，而需要回到（dào）更早的時間節點，去看那些在共識尚未形成時作出的判斷與選擇。

共識形成之前，第一筆融（róng）資從哪裏來

智譜成立於2019年，彼時國內人工智能融（róng）資開（kāi）始降溫（wēn），“大模型”尚未成為行業共識。對多數投資機（jī）構而（ér）言，這是（shì）一個（gè）方向前沿但不易判斷回報（bào）的階段。

正是在這一時期，中科（kē）創星完成（chéng）了對智譜的早投資判斷。

中科創星方麵回憶，2018年前後，團隊通過行業研究確定了自然語言處理和知識圖（tú）譜將成為繼機器視覺之後的重要技術發展方向（xiàng），並據此在國（guó）內尋找相關領（lǐng）域的核（hé）心團隊。智譜進入視野，並被認為具備長期潛力。

但這一決策也並非一帆風順。“反對的意見主要集中於（yú）投資金（jīn）額遠（yuǎn）超常規（記者注：當時中科創星平均單個項目投資額在（zài）千萬元左右）和技術（shù）的應用場（chǎng）景暫（zàn）不（bú）明確上。”中科創星創始夥人米磊回憶表示，有投委提議降低投資金額來降低風險（xiǎn），但團隊經過激烈討論，終還是（shì）決定不減份額（é），在（zài）天使輪階段（duàn）獨家投資4000萬元，支持智譜正式起步。

這類投（tóu）資更接近對技術方向和團（tuán）隊（duì）能力的押注，而非對短（duǎn）期商業回報的判斷。

並不低的估值，VC緣何持續（xù）出手

隨著公司的迅（xùn）速（sù）成長，估值水平逐漸成為市場討論的焦（jiāo）點。有投資（zī）人認為這是一家“並不便宜（yí）”的公司，更多（duō）是看到行業前景加速進場的一線投資人。

聯係人：何經理

達晨財智創始夥人、董事長劉晝便是其中之一。在他和團隊看來，人工智能及具身智（zhì）能是第四次工業革命競爭（zhēng）的核心領域，具備萬億（yì）級的市場（chǎng）潛力。

回溯投資記錄，達晨在智譜A輪階段投資，後不斷追加投資。“智譜AI這個項目我們早在A輪（lún）8億估值時就落子投資，後續兩輪追加，上市（shì）前估值已達260億。”劉晝表示，公司在港股上市後會有更高（gāo）比例的增（zēng）長，早期布局（jú）足以鎖定安全邊際。

進（jìn）入成長期後，智譜（pǔ）持續保持高強度研發與算力投入。公司在較長時間內並未追求短（duǎn）期盈（yíng）利，而是將資源集中投向模型能（néng）力和技術迭代。這一（yī）選擇，意味著投資（zī）人需要承受（shòu）更長周期的回（huí）報等待，但更多耐心資本和（hé）長期資本的加持為公司提供著底氣。

實現通用人工智能仍是一個長期過（guò）程，過程中（zhōng）不（bú）可避免需要持續（xù）進行高強度的技術探索與研發投入。智譜CEO張鵬曾就此表示，無論融資規模（mó）還是階段收益（yì），其實都是（shì）通往AGI道路上的“盤（pán）纏”。

關鍵的B輪：在（zài）預（yù）訓練大模型“無人區”押注智（zhì）譜

站在智譜身側的還有（yǒu）君聯資本及社保基（jī）金中關（guān）村自主創新項基金（君聯資（zī）本擔（dān）任管理人）。君（jun1）聯（lián）資本與其管理的社（shè）保中關村項基金（jīn）在2022年、2023年、2024、2025年多次投資智譜，是智譜大的（de）機構投（tóu）資人。

君聯資本總裁李家慶表示，智譜憑借自（zì）主可控的GLM框架、全棧模型矩陣和MaaS平台（tái），成功破解了大模型商業化落地難題。“此次上市不僅是智譜發展曆程（chéng）中的（de）重要裏程碑（bēi），更將（jiāng）為其在（zài）全球人工智能競（jìng）爭中搶占先（xiān）機提供（gòng）強勁動力。”

啟明創投是智譜B輪融資的聯領投方（fāng）。談及初投資智譜的緣由，啟明創投主管夥人周誌峰回憶稱，早在2020年年中OpenAI發布GPT3時，鐵皮保溫團隊（duì）就開始持續關注這方麵，並係統（tǒng）地（dì）在中美尋找（zhǎo）同類團隊。當時美國那（nà）邊很熱鬧，但在中國市場聊了一圈，啟明創投（tóu）當時並沒找到注做類似事情的團隊。

一直到（dào）2021年智源大會發（fā）布“悟道2.0”模型，啟明創投（tóu）通過智源接觸到背（bèi）後的核心團隊，並得知他們正在一家以“智譜”為（wéi）名的公司裏探索商業化（huà）。

“聊（liáo）下來發現，我們是第一個門衝著‘預訓練大模型’這個技術方向去找他們的投資機構。大（dà）家聊得酣暢淋漓，尤其是我團隊的胡奇（現任啟明創投執行（háng）董事）對底層模型很了解，問了很多關鍵問題（tí）。”周誌峰說。

後來，啟明創投在2022年年初聯領投了智譜的那輪融資，他們用那筆（bǐ）錢做出了中國第一個（gè）商業化的大語言模型，就是GLM係列的開端。

在周誌峰看來，智譜是從（cóng）第一天就在認真思考產品落地和商（shāng）業（yè）前景的團隊（duì），而不（bú）僅僅是在做一個學術成果。團隊整體展現出（chū）的市場能力和商業嗅覺非常獨（dú）特。他們沒把技術關在（zài）象牙（yá）塔（tǎ）裏，而是積與頂尖科技大（dà）廠作（zuò），不斷追求商業上的裏程碑，目的是獲得更多資源來把模型做大（dà）、實現AGI的願景。這種“技術信仰”與“商業務（wù）實”的結，在當時（shí）非常少見。

過去三年時間裏，智譜成長為中國收入高的（de）大模型企業。周誌（zhì）峰認為，這主要（yào）源於智譜做對了（le）三方麵。一是堅持底層技術創新，他們（men）一直將大部（bù）分研發投（tóu）入（超過70%）用在算力和基礎（chǔ）研發上，即使在虧損壓（yā）力下也堅持對更大參數（shù）模型的投入，這種對技術路線的篤定是其長期競（jìng）爭力的根基。

二是（shì），清晰且被持（chí）續驗證的商業化路徑。他們很早就規劃了（le）“API調用+私有（yǒu）化部署”的雙輪驅動模式。早期通過服務科技大廠驗證價值，同時布局開放平台。現在，高客單價的私有化部署和快速增長的（de）MaaS平台收入，構成了穩健的（de）財務基礎。

後是高整（zhěng）資源的能力。在算力緊（jǐn）缺的早期，他們通過多（duō）方作“化緣”到了寶貴的訓練資源，保障了研發進程，這體現了團隊強的執行力和資源網絡。

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在周期之中前行：資本的進與退

值得注意的是，此前曾有智譜投資機構（gòu）階段退出的（de）報道。中科創星近（jìn）期談（tán）及此段過往（wǎng）時透露，轉讓（ràng）部分份額主要（yào）基於投資智譜的基金進入退出期的現實考（kǎo）量。

從基金運作的現實看，這更多是基金周期管理的選擇。

米磊表示，2022年前後，一級市場整體承壓（yā），LP更關注資金回收，早（zǎo）期基金（jīn）普遍（biàn）麵臨退（tuì）出壓力。持有企業股權的基金進入（rù）退出（chū）期、另有擁有被投企業所需資源的新投資（zī）方給出明確（què）投資意向，共同促成了這個基於“平（píng）衡（héng）各方需求”而作出的決策。

從結果看，這種階段退出並未（wèi）影響智（zhì）譜後續發展，反而帶來了更多元的股東結（jié）構，共同為企業長期發展進提供穩定支撐。

從2019年的早（zǎo）期（qī）下注，到如今的市場定（dìng）價，不同階段投資機（jī）構的進甚至退，既呈現出早期（qī）資本（běn）和耐心資本對科創企業的發現與陪伴，也映照出（chū）社保基金中關村自主創新項基金（jīn）等在支持科技創新中的使命擔當（dāng），同（tóng）時折（shé）射了創投（tóu）機構“投早（zǎo）、投小、投科技、投長期”過程中的現實約束。

對投資機構而言，他們在多年之中的（de）資金加持與資源賦能，或（huò）許比“第（dì）一股”的稱號更值得講述。

（作者：趙娜 申俊涵 編輯：林坤）