北京大學國家發展研究院院長黃益平出席新浪·長安講壇”（總352期）並（bìng）以（yǐ）《金融改革的經濟學》為題發（fā）表演講（jiǎng），以下文字為演講內容：

很榮幸今天有機會來分享一下我對中國金融（róng）改革的一些分析與觀（guān）點。

我講的題（tí）目“金融改革的經濟學分析”，是我對40年來金融改革的（de）思考。讓我們一（yī）起（qǐ）來看看這中國這40年是怎麽走過來的，同時也分析一下近碰（pèng）到的新問題，這些在邏輯上都是一脈相承的。

我今天想具體回答六（liù）個問題：

一個問題，為什麽中國政府在改革期間保持了對金融體係的高（gāo）度幹預？

二個問題，為什麽這樣的抑製金融政策沒有阻礙經濟實現高（gāo）速增長和金融保持相對（duì）穩定（dìng）？

三個問題，為什麽近（jìn）幾年關於“金融不支持實體經濟”和“小微企業融資難、融資貴”等問（wèn）題的抱怨越來越多？

四個問（wèn）題，我們國家的數字金融是如何領（lǐng）先全球的？

五個問題，中國這幾年的係統金融風險是怎麽（me）積聚起來的？          

六個問（wèn）題，未來的金融體係可能會是（shì）什麽樣子？

先（xiān）看一個問題，改革期間的金融策略。中國實行經濟改革、開放（fàng）政策已經40年，令（lìng）人困惑的是在（zài）金融體係當中抑製金融（róng）政策仍然比較普遍，為什麽會采取這樣的金融改革策略？

2018年12月我們剛剛慶祝（zhù）過中國經濟改革開（kāi）放40周年。這（zhè）是因為我們認為1978年十一屆三中全會是經濟改革政策的起點，當然也是金融改革政策的起點。但在當時，中（zhōng）國的金融體係基本上就是一家機構，叫中國人民（mín）銀行。這家金融機構大到什（shí）麽程度？它當（dāng）時（shí）占到全國金融（róng）總資產的93%，當時它既是一家商業銀行，同時也是一家中央（yāng）銀行。直到1984年1月1號，中國人民銀行才一分為二（èr），一半變成了今天的工（gōng）商銀行，一半變成了今天的中國人民銀行（háng），把商業運行和政策決策這兩個（gè）功（gōng）能給分開了。

1978年的時候金融交易不多，一般的資金（jīn）調配都是由國家計（jì）委統一部署。社會對金（jīn）融中介的需求很少，所（suǒ）以（yǐ）當（dāng）時隻有一家金融機構也沒有（yǒu）問題（tí）。但是十一屆三（sān）中（zhōng）全會決（jué）定把工作的重點從原來的階級鬥爭轉向經濟建設，這就意（yì）味著未來對金（jīn）融（róng）交易、金融中介的需求將會大大增加，因（yīn）此馬上開始重建、發展金（jīn）融體係的曆程，初是恢複中國銀行、農業銀行和建設銀行。

現（xiàn）在40年過去了，今天（tiān）再（zài）看中國的（de）金融體係，我們可以用三個詞來歸（guī）納其特征：“規模大、監管弱、管製多”。

規模大，可以從兩方麵來看：機構（gòu）和資產。從機構角度看，1978年（nián）隻有一家金融機構，而今（jīn）天金融機構的數量和種類（lèi）都已經非（fēi）常完備了，包括“一行兩會”的監管部門，三（sān）大政策銀行，六大國有商業銀行，還有十幾家的股份製商業銀（yín）行，如果再加上城商行、農（nóng）商行和村鎮銀行，加起（qǐ）來大（dà）概有四千多家銀行。此外還有保險公司、證券公司、資產管理公司等等，可（kě）以說，市場經（jīng）濟國家所有的金融機構我們幾乎也全有了，而且（qiě）我們的數量非常龐大。在商業銀行領域的“工、農、中、建”四大國有（yǒu）商業銀（yín）行在全世界排名都非常靠前。近一次的（de）排名世界前五強商業銀（yín）行當中中國（guó）占了四（sì）位（wèi），也就是說我們的金融機（jī）構不但數量（liàng）多，規模也非（fēi）常大。

從資產規模來看也是相當驚人。中國的金融（róng）體係是典型的銀（yín）行主導，也就是說，在金融體係當中銀行的比重非常高，相對而言，資本市場不夠發達。但即便（biàn）是（shì）不發達的資本市場，在國際上也已（yǐ）經很（hěn）大了，按市值看，股票和債券兩個市場在全世界都能排在前三位。看資產規模也可以看（kàn）一個宏觀指標：廣義（yì）貨（huò）幣供（gòng）應量與GDP的比例。廣義貨幣就是在銀行部門（mén）和社會（huì）上流轉的現（xiàn）金加上活期存款再加上定期存款。這個（gè）廣（guǎng）義貨幣與GDP比例可以反應銀行部門的規模，也（yě）是反映相（xiàng）對金融（róng）資產規模的一個指標。目前中國這個比例大概是210%不到一點，在全世界可以排到三位。排名高的是黎巴（bā）嫩，二是日本。所以，中國的金融資產規模確（què）實很大。當然，這個指標的（de）另一麵，就是中國的（de）負債率或者杠杆率也很高。再所有的金（jīn）融市場中，不發（fā）達的一個領域應（yīng）該是金融衍（yǎn）生品市場。這（zhè）可能跟我們對它的潛在風（fēng）險的擔心有關。

管製多，表明政府對金融體係的幹預還比較普遍。經濟學有一個 “金融抑製”的概念（niàn），是前斯坦福大學教授麥金農提出來的，他是發展中國（guó）家金融改革（gé）和金融自由化問題的國（guó）際。他提煉出的“金（jīn）融（róng）抑製”這個概（gài）念，主要是指政府對利率（lǜ）、匯（huì）率、資金配置、大型金融機（jī）構和跨境資本流動有各種形式的幹預。我（wǒ）們利用他的定義和世界銀行的數據構建了一組金融抑製指數，這個指數是從0到1之間：1意味著是沒有市（shì）場化（huà）、完全（quán）由政府控製；而0則意味著是完全市場化。我們大概（gài）找到了100多個國家的數據（jù），具體測算了從1980年到2015年每年的金融抑製指數。

上麵這個圖簡（jiǎn）單地報告了一下我們（men）的主要結論。中國的金（jīn）融抑製指數在1980年為1，那（nà）時（shí）候金融改革剛（gāng）剛開始，基本上是政府（fǔ）在幹預（yù）金融運行的各個方麵。之後這個指數就開始持續下降，到2015年為0.6。把中國地這個數字和國際經驗做一個比較，有三點有意思的發現：

一，在過（guò）去40年間，中國的（de）市場化金（jīn）融改革在不（bú）斷進，金融抑（yì）製指數下降（jiàng）了0.4個（gè）百分點，就是反（fǎn）映市場化的程度在不斷提高。

二，金融抑製指數往下走的速度相對較慢。這（zhè）可以從和其它轉型國家的比較中看出來，俄羅斯的改革比中國（guó）晚起（qǐ）步10年左右，但他們的金融抑製指數已經到了0.4，時（shí）間跨度（dù）更短、下降速度（dù）更（gèng）快。這也佐證了中（zhōng）國的金融改革確實（shí）是漸（jiàn）進式的。

三，今天中國的金融抑製水平仍然很高。2015年0.6，在有數據的130個國家當中，這（zhè）個指數水平（píng）排在14位。也就是說，中國政府對（duì）金融體係幹預的程度在全世界（jiè）而言仍然（rán）是非常高的，這就是管製多的證據。

監管（guǎn）弱，主要是指當前的監管體係防範與處置（zhì）金融風險的能力不強。這個問題在後麵討論係統金融風（fēng）險的時候再（zài）做展開。

做一個簡（jiǎn）單的總結：40年以後，中國從以前的一家金融機構開（kāi）始，改革和發展出一個全新的金融體係（xì），這個金融體係的重要特征是規模很大、監管（guǎn）很弱、管製較（jiào）多。

還有另一個角度（dù）來看中國金（jīn）融（róng）體係的特點，上麵這個圖（tú）就是把中國和其它國家的金融體係放在一個把坐標當中，這個圖反（fǎn）映的是2015年的數（shù）據。其中橫向的軸是銀（yín）行在總金融資產當中的比重，越往右走銀行占比越高。可以看到，日本（JPN）和德國（DEU）處在美國（USA）的右邊，這符日本和德國（guó）是銀行主導的金融體係、美國和英國是市場（chǎng）主導的金融體係的一（yī）般看（kàn）法。縱向的軸是金融抑製指數，越往上走政府幹預的程度（dù）則越高（gāo）。其中香港（HKG）和新加坡（SGP）屬（shǔ）於金融抑製程度低的經濟，巴西（BRA）和印度（IND）等新興市場經濟體的金（jīn）融抑製程度則比較高。在這個坐標中（zhōng），中國（CHN）處在右上角的位置，這表明，與其它國家的金融體（tǐ）係比較，中（zhōng）國的金融體係中不僅銀（yín）行占比高，金融抑製程度也非常高。

這就引（yǐn）一個需要回答的問題（tí）：既然中國是走市場（chǎng）化改革的道路，政府為何還要這麽（me）普遍而嚴重地幹預金融體係？為什麽（me）金融部門（mén）沒有更（gèng）快地市場化？一個理的解釋，可能是中國政府實施的總體的（de）雙軌製（zhì）改革策略。這和前蘇聯、東歐的做法不（bú）太一樣，他們的策略叫“休克療法、一步（bù）到位”。從理論上說，休克療法可能簡單（dān）、高，但（dàn）在實踐中遇到很多困難（nán）：

一方麵，休克療法不可避免地導致改革初期經濟出（chū）現顯著滑坡。休克療法意味著立刻把當時計（jì）劃體製全部取消、把所有的國有企業私有化。這樣就會出現（xiàn）很多失業人口，很多工廠不再生產，所以改革初（chū）期經濟很（hěn）容易崩盤。

另一方麵（miàn），休克療法有一個很重要（yào）的假設：就（jiù）是今天把計劃體係取消掉，明天早上市場機製就開始有工作了。但實際並（bìng）非如此。市場機製的培育和發展，需要經過相當（dāng）長的時間。市場經濟國家相對成熟的市場機製，其實是經過（guò）幾十年甚至幾（jǐ）百年發展形（xíng）成的。中（zhōng）國的市場化（huà）改革搞了40年，但（dàn）至今還經（jīng）常能聽到某些地（dì）方的工廠或者（zhě）農民生產的東西賣不出去。這實際就是信息不對稱的問題，解決信息不對稱，動態匹配供求雙方的機製（zhì），需要逐步（bù）發展，不是晚上睡一覺就能（néng）解決（jué）的。

與此相對應，中國（guó）采取的是“漸進式改革”，其中（zhōng）一個（gè）重要的策略就是雙軌（guǐ）製改革的策略，計劃與市場、國企和民企兩軌同時（shí）並存。在改革開放初期，國企在經（jīng）濟中（zhōng）占主（zhǔ）導地位，改革（gé）期間政府繼續（xù）支持國企的發展。與此同時，政府又努（nǔ）力為民企發展提供更好的政策與（yǔ）市場空間。有的學者將其稱之為增量（liàng）改革，也就是說（shuō），存量先不動，但讓增量快速擴張（zhāng）。經過一段時間之後，非計劃或者非（fēi）國有這一塊經濟就會替代計劃或（huò）國有這一塊經濟成為主導力量力量，中國經濟也就（jiù）成功地從計劃（huá）經濟過渡到市場（chǎng）經濟。應該說，中國地這個策略還是比較成功的，一是在改革初期沒有出現全麵地產（chǎn）出崩盤；二是（shì）在整個改革期間經濟保持了持續高速的增長，有（yǒu）學者甚至將其稱為“經濟奇跡”。

在這個“奇跡”的背後，有一個很重要（yào）的貢獻力量。國有企業看上去率比較低，但它保持了持續增長，沒有造成很多失業，對社（shè）會穩定、政治穩定和經濟穩定起到了很大作用。問題（tí）是，既（jì）然率相（xiàng）對比較低，又怎樣才能持續運行呢？答案是需要一個外部（bù）支（zhī）持，簡單（dān）的外部支持的方法當然是通過財政補貼。但是在改革開始以後（hòu），政府的財政能（néng）力一直在不（bú）斷地（dì）減弱（ruò），財政收入占GDP之比從1978年的36%下（xià）降到1996年的11%。很多地方的政府連吃飯財（cái）政都（dōu）保不住，政府根本沒有多餘的錢去補貼國有企業。財政沒有錢，但又需要支持國（guó）有企業，怎麽辦？後找到的辦法就是對（duì）要素市（shì）場尤（yóu）其是對金融（róng）部門實施（shī）各種幹預，包括幹預匯率（lǜ）、利率、銀行和（hé）資本市場的資金配置、大型金融機構經營和跨境資本流動。跟今天討論的主題直接相關（guān）的幹預有兩個方麵：一是在正規金融部門把利率壓得非（fēi）常（cháng）低，也就是說通過政策（cè）幹預降低資金成本；二是在配置資金（jīn）的時候明顯地（dì）偏向國有企業。換句（jù）話說，政府雖然沒（méi）有足夠地財（cái）政資源來支持國有企業（yè），但可以通過對金融政策，讓金融機構將大（dà）量（liàng）廉價的（de）資金配置給國有企（qǐ）業，由於國有企業不按市場價格支付資金的成本，其實就是一種變相補貼。所以說，政府在改革期間保留對金融（róng）體係的大量幹預的一個目的就是為了支持雙軌製改革（gé）的（de）策略，對（duì）國有企業提供變相的補貼。

個人信息是指以電子或其他方式記錄的能夠單獨（dú）或（huò）者與其他（tā）信息結識別特定自然人身份或者（zhě）反映特定自然人活（huó）動情況的各種信息。個人信息包（bāo）括1）姓名、出生日（rì）期、住址、電話、電子郵件等個人基本資料；2）身份證、護照、駕駛證、工作證、社（shè）保證、居（jū）住證（zhèng）等個人身份信息；3）基因、指紋、聲紋、掌紋（wén）、麵部識別特征等個人生物識別信息；4）個（gè）人信（xìn）息賬號、IP地址、個人數字（zì）證書等網絡身份標識信息；4）個人健康（kāng）生理信息；5）職（zhí）業、職位、工作單位（wèi）、學曆、工作經曆、成績單等個人教育（yù）工作信息；6）銀行（háng）賬號、口令、存款（kuǎn）信息、房產信息、信貸信息、征信信息、交易和消（xiāo）費記錄、流（liú）水記（jì）錄、虛擬財產（chǎn）等個人財產信息；7）通信記錄（lù）和內容（róng）、短信、彩信、電子郵（yóu）件等個人（rén）通信信息；8）通訊錄、好友列表、群列（liè）表、電子郵件地址列表等聯係人信息；9）網絡瀏覽記錄、軟件使用記錄、點擊記錄、收藏列表等個人上網（wǎng）操作記錄信息；10）硬件（jiàn）序列號、軟件列表、設備MAC地址、唯一設備識別碼等（děng）設備信息；11）定位信息、行蹤軌跡、住宿信息、經（jīng）緯度等個人位置信息；12）婚史、宗教信（xìn）仰、取向（xiàng）、未公開（kāi）的違法犯罪記錄等（děng）其他信息。

天眼查資料顯示，常州（zhōu）金緯智（zhì）能裝備製造（zào）有限公（gōng）司，成立於（yú）2021年，位於常州市，是一家以從事電氣機械和器材製造（zào）業為主的企（qǐ）業。企業注冊資本300萬人（rén）民幣。通過天眼查大數（shù）據分析，常（cháng）州金緯智能裝備製造有限公司（sī）利信息21條，此外企業還擁（yōng）有行政許可3個。

從宏觀層麵看，改革政策的目（mù）的就是要動中（zhōng）國經濟從以前的中央計劃體係走向自由市（shì）場經濟。但在轉型過程中出現了一個非常獨特的“不對稱的市場化”，一方麵，產品市場幾乎（hū）全部放開，幾乎所有（yǒu）農（nóng）產品、製造品和（hé）服（fú）務品的（de）交易都是通過市場（chǎng）機（jī）製完成的，價格也完全（quán）由供求決定。但另一方（fāng）麵，包括資金、土（tǔ）地和能（néng）源等的（de）要素市場依然存在（zài）嚴重的政策扭曲。這個不對稱的（de）市（shì）場化（huà）的目的也是為了保證（zhèng）雙軌製改革政策的順利進，而抑製金融政策正是不對稱市場化的重要組成部分。

二個（gè）需要回答的問題是：既然金融（róng）抑製這麽嚴重，又如何解釋改革期間所創造的“經濟奇跡”？這實際涉及到如何評價改革期間抑製金融政策的作用，金融抑製究竟是催生了經（jīng）濟成功還是（shì）沒有妨礙經濟（jì）成功？這（zhè）個問題很重要，不僅僅在於（yú）如何理解過去，更在（zài）於應對未來。比如（rú）雙軌製改革取（qǔ）得了好的結（jié）果，有的說是因為（市場）放（fàng）得好，有的則說（shuō）是因為（計（jì）劃）管得好。對金融改革的實證（zhèng）分析則表明，其政策（cè）機製更為複雜，並非簡單的“放得好”還是“管得好”能夠涵蓋。如果對分析結（jié）論做（zuò）一個簡單的（de）概括，那就是改革期間（jiān）抑致金融政策對經濟增長與金融（róng）穩定的影響在不斷地變（biàn）化。在改革開放的前（qián）期，金融抑製對經濟增長的影響是正麵的，但進入新世紀以後，這個影響就變成了負麵的。

根據省級麵板數據估算結果（guǒ）做一個簡單的測（cè）算，就是假定將金融抑製指數降到0，也即徹底消（xiāo）除抑（yì）製的金融政策、實現完（wán）全的金融市（shì）場化，中國的經（jīng）濟增速會怎樣變化？結果非常有（yǒu）意思，上世紀80年代的經濟（jì）增（zēng）速（sù）會下降0.8個百分點，90年代的經濟增速會下降0.3個百（bǎi）分點，但在新世紀的頭十年，經濟增（zēng）速反而會提高0.1個百（bǎi）分點。這說（shuō）明，早（zǎo）期（qī）的抑製金融政策是能（néng）夠促進經濟增長的，隻是（shì）到了後（hòu）來（lái），這（zhè）種促進作用轉變成了（le）遏製作用，所以現在如果把抑（yì）製金融政策全部取消，中國的經濟增長會更快一些。為什麽會這樣？進一步的分析表明金融抑製對（duì）經濟增長和金融穩定的影（yǐng）響可能存（cún）在兩重：

一個是麥（mài）金農應。麥金農（nóng）的基本觀點是金（jīn）融抑製會降低（dī）金融資源配置率，會遏製金融發展（zhǎn），所以對經濟增長與金融穩（wěn）定（dìng）是不利的。

二（èr）個是斯蒂（dì）格利茨（cí）應。斯蒂格利茨發現，在上個世紀的後二十年，一方麵（miàn）各國積進金融的市場化、國際化改革，另一方麵金融的頻率越來越高，對經濟增長與金融能夠穩定造成很大的傷害。他進而指出，如果一個經濟體還沒有形成（chéng）完善的市場機製和（hé）監管框（kuàng）架，完全的市場化（huà）可能對經濟和金融穩定不利。政府適度的幹預反而可能更加有益。

一種可能的情形（xíng）是，上述兩個應在任（rèn）何經濟當中都同時（shí）存在，唯一的區別（bié）也許是在不同的經濟甚至不同的時期（qī）不同的應占主導。如果一個經濟的市場機製相對健全、監管框架相對成熟，大幅（fú）降低金融抑製（zhì）的程度應該（gāi）是有利於經濟增長與金融穩定。但是如果一（yī）個經濟的金融（róng）市場機製、監管框架尚不成熟，完全放開不僅（jǐn）不能帶來好處，反而（ér）有可能造成災難的後果。市場化改革的目的是為了改（gǎi）善率，但（dàn）伴隨市場開（kāi）放而來的是市場（chǎng）的波動（dòng）和風險增加。舉個例（lì）子。很多國家都在開放資本項目，但這經常會（huì）帶來匯率的大起大落和資本的大進大出（chū）。有的國家很容（róng）易承受這樣的變化，比如澳大利亞和加拿大（dà）。而有（yǒu）的新興市場國家和發展中國家在（zài）資本項目放開以後，很快（kuài）就（jiù）發生了金融危機。所以同樣的政策帶來的後果是不一（yī）樣（yàng）的，抑製金融政策的（de）作用機製也是這樣。

金融抑製聽起（qǐ）來是（shì）一個負麵的政（zhèng）策安排，但在改（gǎi）革的前（qián）期（qī）卻對（duì）中國經濟增長（zhǎng）和金融穩定（dìng）發揮了正麵的影響，這可以從兩個方麵來看：一，大多數銀行都是由國家（jiā）控股，資金配置和定價也受到政府多方麵（miàn）的幹預，這些都會帶（dài）來率（lǜ）損失（shī）。但是這個金融體係在把儲蓄（xù）轉化成投資的過程中是（shì）非常高（gāo）的，隻要有儲蓄存到銀行，很快就能轉化投資，直接支持經濟增（zēng）長。二，政府幹（gàn）預金融體係，對金融穩定有一定的支持作用。好的例子是在1997年亞洲金融危機（jī）期間，中國銀行（háng）業的平均不良率（lǜ）超過了（le）30%，但沒有人去擠兌銀行。原因就在於存款人相信，隻要（yào）政府還在，放在銀行的錢是有保障的。中國改革40年期間沒有發生過一次係統的金融危機，並不是說沒有出現過金融風險，而是政府用國家信用背書，為金融風險兜底。反過來設想一下，如果中國在（zài）1978年就完全放開了金（jīn）融體係，走（zǒu）向市場化與國際化，幾乎可（kě）以肯定的是，中國一定已經發生過好幾次（cì）金融危機了。

這個關於金融抑製的分（fèn）析其實具有一（yī）般的意義，即任何政策的決策都須考慮客觀經濟環境，而（ér）任何政（zhèng）策的評估也須同時考慮成本益兩個方麵。任何（hé）看上去不怎麽理（lǐ）的政策，其實都是有原（yuán）因的，即便要改變，也需要先充分理解設初置這些（xiē）政策的動機。中國的抑（yì）製（zhì）金融政策（cè）的初（chū）衷（zhōng）是為了支持雙軌（guǐ）製改革的策略。與此同時，幾乎（hū）所有的（de）政策應都（dōu）同時（shí）存在正反兩個方麵，經濟（jì）決策所做的往往不是在黑白之間選擇，而是在（zài）成本、益（yì）之間權衡。實際上，在（zài）相當長的時期內，金融抑（yì）製對中（zhōng）國的經濟增長（zhǎng）與金（jīn）融穩定發揮了正麵的作用，但這（zhè）種作用變成了負麵影響（xiǎng），所以應該盡快考慮改變。聯係2018-2019年的中美貿易爭端，美方的其中一個指責是中國政府補貼國有（yǒu）企（qǐ）業，從而對美資企業造成不公平（píng）的競（jìng）爭（zhēng）。後來不少中方官員紛紛指出，中國政府並沒有係統地補貼國有企業。這個話從字麵看沒有問題，但如果考慮（lǜ）金融抑製本身也是一種變相的補貼，它不僅對外資企業造成不公平競爭，對民營企業的歧（qí）視作用就更加明顯。

三個需要回答的問題是，為什麽抑製金融（róng）政（zhèng）策作用（yòng）從正麵轉（zhuǎn）向了負麵？雖然在改革前期，中國的經濟增長與金融穩定表現都非常好。但（dàn）近幾年卻發生了不少變化，對金融體係的抱怨也越（yuè）來越多，這些抱怨在官場和民間都經常聽到。具體是兩種說法：一是“金融不支持實體經濟”；二是“小微企業或民（mín）營企業融資難、融資貴”。這和實證分析（xī）的結論是一致的，抑製金融政策（cè）確實已經成為拖累經濟增長和金融穩定的重要因素。上麵這個圖同時（shí）反（fǎn）映了經濟（jì）增長速度（GDP）和邊際（jì）資（zī）本（běn）產出率（ICOR），即每生產一（yī）個新的單位的GDP，需要幾個新的單位的資本投入。自全球危機爆發以（yǐ）來，中（zhōng）國的經濟增（zēng）速一直（zhí）在往下走，從初的10%以上跌到了目前的7%以下。與此同（tóng）時，ICOR從2007年的3.5上升到2017年的6.3，這確實表（biǎo）明金融的率在直（zhí）線下降，或者金融支持（chí）實（shí）體經濟的力度在不斷減弱。

發生這個變化（huà）的原因可能很多，其中（zhōng）一個重要的因素是中國經濟增長模式的改變。中國改（gǎi）革前（qián）期的經（jīng）濟增長主要是發（fā）揮低成本（běn）優勢，依靠勞動密集型製造業的（de）迅速擴張，大批農（nóng）村剩餘勞動（dòng）力從農村進到城（chéng）裏，變成產業（yè）工人，製造（zào）業快速增長（zhǎng），勞（láo）動生產率也不斷提高。但這種高速增長基本上是要（yào）素（sù）投入型的。盡管技術水（shuǐ）平相（xiàng）對比較低，隻要不斷地增加（jiā）對生產投入，經濟就會持續發展。不過，現在中國經濟中發生了一（yī）個重要變（biàn）化（huà），就是成本水平急劇上漲（zhǎng）。2007年全球金（jīn）融危機爆發的前（qián）一年，中國（guó）的人均GDP是2600美（měi）元，2018年增（zēng）加到（dào）le1將近1萬美元。伴隨收入水平提高的是（shì）成本水平翻（fān）天覆（fù）地的變化，原來的低（dī）成本優勢完全消失了（le），原先依基於低成本建立的製造業（yè）也喪失了（le）競爭（zhēng）力。十年間一個直觀的變化，就是原來成本低、現在成本高。在經濟學（xué）的討論中有一個詞叫“中等收入陷阱”，它是指大多數國家都有能力從（cóng）低收入水平成長到中等收入水平，但是很少有國（guó）家能從中（zhōng）等收入水平提高到達（dá）高收入（rù）水平。原因（yīn）就在於，從低收入（rù）到中等收入（rù），可以依靠要素投入型的增長模式，而從中等收入到高（gāo）收入，則（zé）須依靠創新驅動型的（de）增長模（mó）式。“中等收入陷（xiàn）阱（jǐng）”就（jiù）意味著大部分國家都沒有（yǒu）能力持續創新，支持產業升級換（huàn）代，所以一旦經濟發展到中等收入水（shuǐ）平，就上不去了。而這也是我（wǒ）們今（jīn）天（tiān）麵臨的一個重大挑戰，關鍵是能否通（tōng）過創新支持產業升級換（huàn）代，保證可持續的經濟增長。

說（shuō）到經濟創新，容易（yì）產生一種誤解，以為創新就是指（zhǐ）為前沿（yán）的技術開發。其實創（chuàng）新在現代經濟生活中（zhōng）幾乎是無處不（bú）在的，在製造業和（hé）服務業中都有，有的（de）是商業模式的創新，還有的生產技術的創新。創新既包括無人機、新能源、人工智能等新型技術（shù）和產業，也包括傳統產業的更新換代，比如汽車、家電、機械裝備等。那麽誰是創新的主力？在企業層麵，民營企業貢獻了70%的（de）知識（shí）產權，國有企業貢獻了（le）5%，而外（wài）資企業貢獻（xiàn）了剩下的25%。這組數據可能多少有點令人意外，畢竟一般的印象是國企雖然率上差一些，但技術力量肯定是要比民企（qǐ）強很多。事實證明，技術力量並不等於創新能力。因此，如果以全球金融（róng）危機為界，前後的經濟模式發生了很大的改變，全球（qiú）危機以來，經濟（jì）增速和金融率不斷（duàn）下降，可能都與經（jīng）濟模式發生轉變有關係。換句話說，創新（xīn）驅動型的增長模式能否順利運作，在很大程度上取決於民營企業或者中小企業能否健康發展。客觀地說，中國目前的金融體係在服務民營企業和中小企業方麵（miàn），存（cún）在一些天生的短板。

前麵講到中國金融體係（xì）的兩大特征是銀行主導和政府幹預比較多，這個（gè）金融體係比較擅長於服務大企業、製造業和粗放式經濟發展。對於受政府幹預比較多的銀行來說，做（zuò）風控的傳（chuán）統辦（bàn）法，一是看（kàn）曆史數據，主要是三張表，即資產（chǎn）負債率（lǜ）、利（lì）潤損益表和（hé）現金流表；二是看抵押資產（chǎn），有抵押，銀行的信貸風（fēng）險就（jiù）比（bǐ）較（jiào）容易控製；三是看政府擔保，有的銀行（háng）直接拿政府產業目（mù）錄來決定信貸配置，原因就在於萬一貸款出現問題，指望政府出麵承擔責任。正因為這樣，大企業比較容易獲得融資支持，因為大企業往往曆史較長（zhǎng）、數據（jù）完整、規範。而製造（zào）業大多都有固定資產，銀行做風控也（yě）比較容（róng）易。另外，粗放式（shì）擴張意味（wèi）著不確定相（xiàng）對低一些，原來已經有一家服裝廠，再開一家服裝廠，還是使用原來的技術是甚至營銷渠（qú）道。這也從另一個角度證明了過去高度扭曲（qǔ）的金融政策，並未妨礙中（zhōng）國經濟實現良好的表（biǎo）現（xiàn）。但這個體係對於民營企（qǐ）業（yè）或者（zhě）中小（xiǎo）企業來說，則存在一些人天生的歧視，除了在雙軌（guǐ）製改革的策略框架下，金融政策偏好國有企業，硬幣（bì）的另一麵（miàn）就是（shì）這些政策（cè）歧視民營企業，更進一步講（jiǎng），當前的這些很難（nán）有地服務民（mín）營企業或者中小企業，因為（wéi）它們缺乏曆史（shǐ）數據、沒（méi）有抵押資產、也沒有政（zhèng）府擔保。而中小企業本身的不穩定比較高（gāo），中國地民（mín）營企業的平均壽命（mìng）不到五年，創新型中（zhōng）小（xiǎo）企業的風險更高。為它們提供金融服務就（jiù）難上加難了。

應該認識到（dào）的（de）是（shì），這些年銀行也在不斷的市場化。過去說銀行在配（pèi）置金融資源的時候（hòu）歧視民營企業、偏好國有（yǒu）企業，但很多銀行（háng）的業務人員可能會覺（jiào）得（dé）這個指責不符實際，銀（yín）行考慮的並非產權（quán）本身，而是（shì）風險與回報。從銀行的角度看，國企拿（ná）到了很多貸款，主要還是因為它們回報穩定、風險較低。近（jìn）的一個實證研究就發現，如果以（yǐ）所有（yǒu）製來解釋銀行的信貸配置，確實可以看（kàn）到代表國有的變量顯著為（wéi）正。但如果再假（jiǎ）如企業規模（mó）的變（biàn）量，其作（zuò）用更加顯著，而（ér）且所有製變量變得不顯著了。這個簡單的統計分（fèn）析表明，銀（yín）行將很多貸款配置給國有（yǒu）企業（yè），主要還是因為它們（men）比較穩健。換句話說，銀行給大（dà）企業的偏好遠遠超過對小（xiǎo）微企業的偏（piān）好。如果（guǒ）一家民營企業是大型企業，那麽它的融資可能也不是（shì）那麽難。這並非否定國有企業依然在享受所有製溢價（jià），但銀行考慮的因素確（què）實在逐步發生變化。

另一個金融抑製政策（cè）的作用可（kě）能同樣突（tū）出（chū），就是利率的雙軌製。政府為了支持國有企業，人為地壓低了正規市場的利率，目前銀行一年期貸款的（de）基準利率為4.35%，這個利率水平基本上與G20發達經濟體成員的平均貸款利率相當，而遠遠低（dī）於G20發展中經濟體的平（píng）均貸款利率。這（zhè）樣一個偏低的銀（yín）行貸款利率水平（píng），實際上加劇了小微企業獲得銀行貸款的難度（dù），同時提高了（le）它們在（zài）非正規市場融資的成本。

可以用上麵這個圖簡單地做（zuò）一個說明，假（jiǎ）如在，一個經濟中存（cún）在兩個（gè）金融市場，一個正規市場，比如銀行（háng），一個非正規金（jīn）融市場。比如民間借貸、影（yǐng）子銀（yín）行和數字金融（róng）。在（zài）這兩個市場上利率水平即（jí）資金地價格都是由資金的供求決定的，如果忽略借貸者風險水平的不同，同時不考慮監管（guǎn）政策的後果，那麽正規市場與非正規（guī）市場的均衡利率一概是相等的，不然就會出現套利。但現（xiàn）在（zài）政府在正規市場引進了利率管製政策（cè），直接將利率往下壓。這樣，在正規市（shì）場就出現了（le）供給不足的問題，就是紅（hóng）線表示的部分。也就是（shì）說，雖然正規部門降（jiàng）低了融資成本，但它（tā）能（néng）服務的客戶數量也因此減（jiǎn）少了，這樣就會有相當一部分企業的融資需求無法得到滿足，可以猜測得到的是大部分不再能獲得融資的是民營企業、小（xiǎo）微（wēi）企業。這（zhè）部分企業隻好到非正規市場去融資，相當於把需求曲線（xiàn）往外，這就會提（tí）高非正規市場的利（lì）率（lǜ）。

這個簡單的（de）分（fèn）析說明兩個道理，一，強製（zhì）降低正規部門的利率，既會加劇小微企業融資難的問題，也會進一步惡化小微企業融資貴的困境。二，小微企業融（róng）資難與融資貴（guì）兩個問題，好不要混在一起解決，可以說，對（duì）於大部分小微企業來說，大的困難是“難”而不是“貴”。

這其（qí）中有多方（fāng）麵的原因。其中一個原因就是，銀行（háng）不知道怎麽（me）給小（xiǎo）微企業做信用（yòng）貸款。還有一條更重要，就是利率管製問題。利率管製（zhì）意味著在正規部門（mén）把利率壓的很低，銀行部門一年期（qī）的貸款利率大（dà）概是4.35%左右（yòu），而市場利率要遠遠超過這樣的利率（lǜ）水（shuǐ）平（píng）。如果金融機構不能完整準確的做（zuò）市場化風險定（dìng）價，給（gěi）小微企業用（yòng）這麽低（dī）的利率放貸款，後要麽就（jiù）是增加風（fēng）險，要麽就增加成本。

貨幣銀行學的一個基本原則就是成本一（yī）定要覆蓋風險。對金融機構來說，風險高的客戶（hù）有風險高的服務方法，風險低的（de）客戶有風險低的服（fú）務方法。很多創投基金的投資回報很高，但（dàn）對它們所（suǒ）麵對的客戶的風險（xiǎn）往往也很（hěn）高，大（dà）部（bù）分是（shì）初創企業。服務（wù）這樣（yàng）的（de）企業（yè），創投基金還能（néng）掙錢，甚至掙大錢（qián），一是（shì）需要有業（yè）能力（lì）的（de）人從事這樣的投資（zī），投資經曆要從大量的項目中帥選，不僅需（xū）要金（jīn）融知識，也需要了解技術、市場、管理（lǐ）等等。二是（shì）成本高但回報也高。創投基金給10個企業投下去（qù），很可能（néng）其中（zhōng）3個、5個打水漂了，隻要剩下的能夠提供很高的回（huí）報就行。這其實就（jiù）是市場化定價。

現在對三個問（wèn）題的分析做一個簡（jiǎn）單的總結：為什麽今天對金融部門的抱怨變得（dé）越來越多？關鍵機製在前麵分析金融（róng）抑製對經濟增長和（hé）金融穩定（dìng）的（de）影響的時候（hòu）已經被指出來了，就是原（yuán）來抑製金融（róng）政（zhèng）策沒有妨礙經濟增長與金融能（néng）夠穩定，但現在成了一個負擔。直觀（guān）的體現就是邊際資本產出率的改變，同樣的資本投入所產生的回（huí）報越來越少了（le）。具體地講，確實有（yǒu）很多金（jīn）融服務的（de）需求沒有得到滿足。上麵講的是小（xiǎo）微（wēi）企業在（zài）支持創新、支（zhī）持經濟增長中的作（zuò）用越來（lái）越（yuè）大，但金融部門並不能很好地為它們提供融資服務。對（duì）家戶來說也是一樣。過去家戶有錢就存到銀行，但現在把錢放（fàng）在銀行，每年隻給2%的回報，大家不滿意，所以都在想辦法做投資。尤其是隨著人口不斷（duàn）地老齡化，人們對資產收入的需求越來越高，但可投資的地方卻很少。曾經有些決（jué）策者設想，讓老百姓把一部分錢從銀（yín）行拿出來（lái），到股票市場（chǎng）和債券市場去投資，這樣既可以幫助家戶（hù）提高投資（zī）回報，又幫助國家發展資本市場，提高直接（jiē）融資在金融交易中的比重，是一件一（yī）舉兩得的事情。但結果（guǒ）卻出乎意（yì）料，一部分錢（qián）從銀行出來之後並沒有去資本市場（chǎng），而是一拐彎去了影子銀行和數字金融。這背後（hòu）的原因很（hěn）多（duō），簡單一句話就是資本市場對ing完全沒有吸引力。一個金融部門，既不能有地滿足企業地融資需求，又不能很好地滿足居（jū）民的需求（qiú），顯然是有問題的，全社（shè）會抱怨“金融（róng）不支持實體經濟（jì）”，似乎也是理所應當。根本（běn）的原（yuán）因在（zài）於經濟增長模式在轉型，但（dàn）金融部門沒有跟著轉過來（lái）。

上麵的分析其（qí）實就引出了回答（dá）四個問題的邏輯“為什麽數字金融在中國成了氣候？當然，原（yuán）因是多重的（de），但其中一條（tiáo）為直接的邏（luó）輯鏈條，是因為正（zhèng）規金（jīn）融部門沒有提供令人滿意的金融服務，數字金融、影子銀行甚至民間借貸（dài），在相當（dāng）程度上都是填補了正規金融市場服務的空白。舉個簡單的例子，今天已經有數億活躍用戶的支付寶，初的產生就是為了解決網購中的信任（rèn）問題，一個西（xī）安人要在網商（shāng）買一位在日（rì）留學生（shēng）的二手相機。今天大（dà）多（duō）數的支付寶用戶都沒有信用卡，支付寶的產（chǎn）生為他們提供了支付（fù）工具。這裏（lǐ）所說的數字金（jīn）融是指利用數字技術（shù）提供支付、貸款、保險、投資等方麵的金融工具與金融模式，也包括（kuò）一（yī）些金融（róng）基礎設施（shī），提供服務的主體既可以是新型的互聯網公司，比如京東、騰（téng）訊和阿裏等，也可以是傳統的金融機構，像工行、人保和（hé）中金等。

數字金融一產生，就展（zhǎn）示出非常強（qiáng）的普惠金融的特。上麵兩張地圖（tú）展示的是2011年和2018年分地區的（de）北京大（dà）學數（shù）字普惠金融指數，由北京大學數字（zì）金融（róng）研究（jiū）中心（xīn）和螞蟻金服聯開發。有（yǒu）興趣的可以到中（zhōng）心的網站去（qù）下載這些數（shù）據。左邊是2011年的指數（shù），右邊是2018年的指數。兩張地（dì）圖將全國的地級市按照發展水（shuǐ）平標示出不同的顏，從紅、橙、黃到綠，代表發展水平越來越低（dī）。這兩張圖揭（jiē）示幾個基本的事實，一（yī）是紅的地區基本上都集中在東南沿海，中國的數字金（jīn）融發展一直是由這個地區引領的，2011年如此，2018年仍然如此。二是與2011年的地圖相（xiàng）比，2018年地圖上地區之間的顏差異明顯縮小，這表明，在這（zhè）八年（nián）間，內陸地區的增長速度超過了沿海地區（qū），這就是普惠特征的好表（biǎo）現。

數字金融的普惠既有曆史意義（yì），又具（jù）世（shì）界價值。聯國在2005年倡導小（xiǎo）額信貸年，號召各（gè）國大力發展普惠金融（róng），就是為小微企（qǐ）業和低收入人群提供（gòng）商業可持續的金融（róng）服務。但這是一件十分艱（jiān）難的工作，中國政府也響應（yīng）聯國的號召，采取了許多政策措施，包括建（jiàn）立大量（liàng）的小額信貸公司，到今天還有8000多家。但總體看來，發展普惠金融的進展不大。為什麽發（fā）展普惠金融這麽難？簡單概括，是受兩大因素的製約，即獲客難和風控難。所謂（wèi）獲客難，就是（shì）即使銀行很願意給小微企（qǐ）業提（tí）供服務，但找到這些客戶難度很大，成本很高，因為這類客戶往往數量很大、分布很分散（sàn）；所謂（wèi）風（fēng）控難，就是這些客戶缺乏曆史數據、抵押資產和政府擔保，設備保溫施工所以銀行有點（diǎn）束手無策，不知（zhī）道怎麽做。

中國的另一個（gè）約束因素就是剛剛討論過的利率管製，銀行貸款利率壓得很低，年11月取消了銀行存貸（dài）款利率的後一道門坎，也就是存款利率的上限。按道理說，既然央行已經不再限製銀行的存貸款利率，應該說利率市場化已經完成了。但實際並非（fēi）如此（cǐ），央行很快重申利率市場化完成尚未完成，主要是因為還存在兩個方麵的工作，一是金（jīn）融機構的風（fēng）險定價能力還有待提高，二是（shì）貨幣政策傳導問題還不夠順（shùn）暢。長話短說，起碼到目前為止，監管部門實際還在影響商業銀行的存貸款利（lì）率，銀行不能完全自主地決定貸款利率，這就（jiù）影（yǐng）響了銀行（háng）為（wéi）小微企業提供金融服務的意願與能力。

這也能幫助理解為什麽（me）過去幾年（nián）中國的影子銀行（háng）發展得如（rú）此迅速？客觀地說，中外影子銀行存在不少差異，國外發達（dá）經濟體的影子銀行大多是非銀行（háng）金融金融機構所做的業務（wù），而中國的影子銀行更多是銀行的產物，因此也有人將其稱（chēng）為銀行的（de）影子（zǐ）。到2018年底，中國的影子銀行總規模估計超過（guò）了50萬億元，相當於銀行貸款餘額的三分之一（yī）。一般認（rèn）為，影子銀行的動機就是規避監管，比如銀行的貸款業務都需要滿足資本充足率和存（cún）款準（zhǔn）備金率的監管要求，這些要求當然是為了降低金融風險，但同時也確實會增加銀行的經（jīng）營成本，尤其是很多銀行缺乏補充資本金的有渠道，資本金不能提高（gāo），業務就無法擴（kuò）張。將金融（róng）交（jiāo）易從表內移到表外，雖然仍然是銀行做的業務，比如委托貸款、理財產品，卻規避了監（jiān）管要求，也降低了經營成本。當然，規避（bì）監（jiān）管也一定會增加潛（qián）在的金融風險。中國的影子銀行還有一個特殊的動機，就是規避管製，比如利率管製。業務挪（nuó）到（dào）表（biǎo）外之後，相當於（yú）變相地實現了利率市場化。從這一點看，影子銀行的積意義是很突出的。在（zài）今天的中國金融體係中，利率市（shì）場化的重要（yào）再強調也不算為（wéi）過，一方麵，如果不是按照市場化做風險定價，會（huì）影響資金的配置率，甚至（zhì）會造成很多金融風（fēng）險。另一方麵，如果利率不能市場化定價，金（jīn）融（róng）機構就很難對小（xiǎo）微企業和民營企業提供金融（róng）服務。

“實質的（de）利率市場化”這一點，對於正確（què）理解影子銀行（háng）以（yǐ）及數字（zì）金融的貢獻十分重要。影子銀行確實帶來了新的風險，但與此同時，它也為實體（tǐ）經濟提供了實實在（zài）在的金融服務，彌補了正（zhèng）規金融部門服務供給不足的問題。為（wéi）了防範風險，將影子銀行業務納（nà）入監管框架是完全有要的，但在（zài）調（diào）整的過程中也要充分考慮到對實體經（jīng）濟的影響（xiǎng）。2018年上半年因為監管政策收緊，影子銀行交易減少了（le）2萬億元，這明（míng）顯地加劇了民營企業融資難（nán）的問題，甚至嚴重衝擊（jī）了宏觀經濟的態勢。

數（shù）字金融對於發展（zhǎn）普惠金融還（hái）有一個革（gé）命的貢獻，就是為解決獲客難和（hé）風控難提供（gòng）了一些可能的方案。幾家做得比較好的都是大科技公司，比如騰訊、阿裏和京東等，每（měi）個平台（tái）上都有好幾億的客戶，所以它們先利用（yòng）數字技術解決了獲客難得問題。過（guò）去大家一直將工商銀行看作“宇宙（zhòu）行”，因為它在全國（guó）有很多網點和無數的員工，獲客和風控的能力比較強。即（jí）便如此，它仍（réng）然很難觸及到那些小微企業和低收入人（rén）群（qún）。更關鍵的是，像工行這（zhè）樣的大銀行，它們的（de）優勢就是為大企業（yè）服務，一（yī）單（dān）貸款（kuǎn）就是5億元、10億元。讓這樣的信貸員去做一旦5千（qiān）元、5萬（wàn）元的業務（wù），既非他們所長，單位成本也會大大提高。但是，大科技平台就不一樣，它們通過移動終端（duān）、大數據分析和雲計算將數億的（de）客戶念在平台上，一旦平台建立，這些平台的長（zhǎng）尾應意味著它們可（kě）以服（fú）務無數的客戶（hù），邊際成本幾乎為零。而且平台根據潛在客戶的（de）“數據（jù）足跡”來分析客戶的信用條件，發放貸款。

阿裏巴巴的網商銀行形成了一個（gè） “310”貸款模式，即平台的客戶可以花三分鍾在網上（shàng）申請貸款，平台一秒鍾批準貸款同時資金到個人賬（zhàng）戶（hù），而且零人工幹（gàn）預。網商能夠這麽（me）做就是借助了大數據的力量，利用（yòng）客戶在淘寶購物、在社交平台交流以及（jí）其它的一些信息，對潛在（zài）客戶預先（xiān）批準了信貸額度。這樣（yàng），客戶來申請貸款，馬上就（jiù）可以知（zhī）道結果。騰訊（xùn）的（de）微眾銀行也是差不多（duō）的商業模式，隻（zhī）不過（guò）它聚焦個人消費貸款，用的（de）是微信的社交（jiāo）信（xìn）息以及其它數據。微信圈子其實往往就是一個人比較完整（zhěng）的社交圈子，微眾銀行會看客戶白天在哪個樓裏發（fā）微信，晚上在（zài）哪個樓裏發微信，時間長（zhǎng）了可（kě）以（yǐ）據（jù）此判斷這個客戶大概在一個什麽樣的公司工作以及住（zhù）在什麽樣的公寓裏（lǐ），在什麽樣（yàng）的微信群裏活躍交流，以及（jí）關係緊密的10個微信好友，據（jù）此進行交叉來驗證。大數據分析的特點是，每一條具體的數據（jù）拿（ná）出來，可能都不是準（zhǔn）確的指標。但是大（dà）數據是把你生活（huó）、工作和社交（jiāo）的各方麵的數據全部（bù）綜起來進行分析，結果就比較可靠。

孟加拉國有一個小額（é）信貸做得非常好的格萊瑉銀行，也稱窮人銀行，是諾貝爾和平獎獲得者穆罕默德·尤努斯教授創辦的，宗旨就是幫助農（nóng）村平困（kùn）居民發展生產、改（gǎi）善生活。他們在雲南（nán）大理州（zhōu）做了一個試點，這個試點做（zuò）得非常好，負（fù）責人是從孟加拉國派（pài）過來的（de），真的是很有國際主義精神，他帶領了12個中國大年輕人一起工作，每周（zhōu）都要（yào）去（qù）村裏召集貸款的村民開組會。當地的生活、工作條件很一般（bān），也沒有門的交通工具，每（měi）次去村裏不是坐公交就是打便車，否則隻能步行，有時候出去不帶幹糧就找不到地（dì）方吃（chī）飯，這些人真的是在真心（xīn）實意的幫助（zhù）農民改善生（shēng）產生活。稍感遺憾的（de）是，這樣一個13個（gè）人的團體，一年隻服務了130家貧困農戶，而且資金上也不能自負盈虧，當地的富滇銀行每年提供一筆經費支持運行。所以說（shuō），格萊瑉（mín）銀行做得很好，但普惠金融服（fú）務的規模很難上去。

但網商銀行和（hé）微眾銀行（háng）基本上已經克服了這個普惠金融的規模瓶頸。網商銀行隻有杭州一個辦公室（shì），沒有分行，大（dà）概700多個員工，2018-2019財政年度，網（wǎng）上銀行為1200萬家小微企（qǐ）業提供了貸款。同時已經為9300萬個小微企業做了大（dà）數據畫像，理論（lùn）上講這9300萬（wàn）的小微企業都可以成為潛（qián）在的貸（dài）款服務對象。微眾銀行所服務的客戶的數量應該比網商銀行還要多。與此（cǐ）相比較，中國自2005年以來一直通過創辦小額信貸公司支持普惠金融服（fú）務，目前8000多（duō）家（jiā）小額（é）信貸公司每年所服務的小微企業的數量不會超過100萬（wàn）家。

所以，影子銀行也好，數字金融也好，它們快速發展的（de）一個重要原因（yīn）就是正規金融部門或者傳統金（jīn）融機構的金融服務供給不（bú）足。它們所（suǒ）作的主要是兩件事，一是變（biàn）相的利率市場化，二是通過技術（shù）創新改善風（fēng）控。這是一個非常了不起的創新，這個創新帶來了（le）許多革命的變（biàn）化。比如經（jīng）濟地理學家胡煥庸在上個世紀三十年代發現從黑龍江的黑河到雲南的騰衝之間畫一條線，一般稱為胡煥庸線，將（jiāng）中國分為兩半，95%的經濟活動都集中在線的東邊，線（xiàn）的西邊荒涼無比。但北（běi）京大學數字普惠金融指數（shù）表明，移動支（zhī）付已經開（kāi）始突破胡煥庸線，從2011年到（dào）2018年，東西部移（yí）動支付覆蓋度指數的差異縮小了15%，這在近代（dài）確實是（shì）史無前例的。現在全世界都在關注中國的數字金融，受國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德之邀，北京大學數字（zì）金融研究中心和上海新金融研究院每年都會組織一批中國數（shù）字金融公司像螞蟻、京東、騰（téng）訊、陸金所等的高管（guǎn）和央（yāng）行、銀（yín）保監（jiān）會等監管部（bù）門的官員一起，到華盛頓（dùn）和IMF一（yī）起聯舉辦關於中國數字金融的閉門研討會。這（zhè）個（gè）會議（yì）已經能連（lián）續舉（jǔ）辦了兩（liǎng）年，2018年（nián）6月12日和2019年6月18日。IMF邀請中國的高（gāo）管和官員一起題研（yán）討（tǎo），說（shuō）明（míng）國際組織認為中國的數字金融做得好。

影子銀行與（yǔ）數字金融的快速發展，就帶出了要回答的五個問題：為什麽這段時間係統金融風險變成了一個大問題？風險又是怎麽積累（lèi）起來的？2018年政府集中力量打三大攻堅戰，一是消滅（miè）貧困；二（èr）是清理（lǐ）環境汙染；三是防範係統金融風險。上麵這個圖是測算的係（xì）統金融（róng）風險指數，自2008年以來確實在不斷上升。係統金融風險上升表現在很多方麵，重要的是杠杆率上升。杠杆率大概是近年來國際人士關注的中（zhōng）國經濟（jì）的一個風險問題。在全球（qiú）金融危機以前，中國（guó）的（de）杠杆率不是（shì）特別高，隻是比新（xīn）興市場國家（jiā）稍微高一些，但是（shì）後來上升幅度非常快。2009年美國的經濟學家萊因（yīn）哈特和羅格（gé）夫寫了一本（běn）書叫《這一次不一樣》，總結了過去800年（nián）的金融危機曆（lì）史，試圖找（zhǎo）出一個規律（lǜ）的機製，根據（jù）作者的總（zǒng）結，就是（shì）錢借多（duō）了會出問題，換句話說，杠（gàng）杆率太高就會有（yǒu）風險。

從（cóng）理（lǐ）論（lùn）上說杠杆率（lǜ）是（shì）一個（gè）中的概念。債務本來就是（shì）一個重要的金融現象，它（tā）可以幫助提高率，支持勞（láo）動分工，動（dòng）經濟發展，應該說是一件好事（shì）情。但如果家戶、企業和政府借的錢太多（duō）就容易出問題，比如（rú）現金流（liú）一旦斷裂，容易形成（chéng）恐慌，甚至造成係統（tǒng）的後果。所以高杠杆率值得關注，杠杆率快速上升更需要高度關注。

中國的杠（gàng）杆率（lǜ）為什麽（me）這麽高？先，中國的金融體係是典型的銀行主導，這意（yì）味著每（měi）一筆金融交易都（dōu）是存貸（dài）款的（de）形式實現，貸款就（jiù）意味著杠杆。反過來，如果金融體係是市場特別（bié）是股票市場主導，股權融資就不會增加杠杆。所以，中國的杠（gàng）杆率高，起碼部分地是因為銀行主導的金融體係（xì）。其次，在改革期間企（qǐ）業出生容易死亡難，這樣就形成了大批質差的企業（yè）甚至資不抵債的僵屍企業。僵屍企業持續運營（yíng），說明社會在直接、間接（jiē）地補貼它（tā）們，但這（zhè）些補貼不是財政補貼（tiē），更多是金融市（shì）場提供的廉價資金。以國家統計局統（tǒng）計的規模以上製造業企業為例，其中正常企業（yè）的資產負（fù）債率平均為51%，而僵屍企業的資產負債率平均為72%。這說明僵屍企業的存在，本來應該淘汰的企業沒有淘汰，大大降低了金融資源的利用（yòng）率。說穿了就是缺乏市（shì）場紀律。而為了保持一定的經濟增長（zhǎng）速度，貨幣（bì）政策隻好進一步擴張，提供更多的流動，這樣就會進一步升企業（yè）與綜杠杆率。在改革期間，貨幣政策總體上是寬鬆容易、緊縮困難，現在依然如此。

而近年來杠杆率問（wèn）題變得（dé）突出，並不隻是高杠杆率水（shuǐ）平本身，更重要的可能是杠杆率的快速（sù）上（shàng）升，這是更加危險的一件（jiàn）事情，因為它往往（wǎng）伴隨著資金的低配置，資產泡沫的形成，等等。從上圖可以看出（chū），2009年以後，非金融部門的杠杆率大概增加了100個百分點，這引起了國際投資者的高度（dù）關注與普遍擔心（xīn），顯然，這段時間杠杆率上升（shēng）的一（yī）個重要動（dòng）力量是政府在2008年底宣（xuān）布的“四萬億”刺（cì）激政策。

那麽，中國的（de）高杠杆率究竟（jìng）會（huì）帶來什麽樣的後果呢？一（yī）些官員（yuán）和學者擔心中國會發（fā）生明斯基時刻，就是在杠杆率穩定上升一段時間之後，投資者信心忽然喪失、市場崩盤，由此引發金融危機。但其實在中（zhōng）國（guó）發生這樣（yàng）的情形的可能不太大，原因是雖然（rán）總的杠杆率上升很（hěn）快、水平也很高，但是如果分部門看，中央政府的杠杆率並不是那麽高。國際貨幣（bì）基金組織對中國政府的綜杠杆率有一個評估，大概在50%多一點。在國際上一般以60%為門檻。居民的杠杆（gǎn）率近幾年有所上升，但也不（bú）是特別高。居民借的（de）錢（qián）有很多放在了房地產市場，如果房（fáng）地產市場發生波動，對金融體係會造成壓力。但中國的房地產市場有一（yī）個特殊的因素，就是付率比較高，買一個房（fáng）子的付要30%到40%，如（rú）果是買多套房，付高有70%、80%。高付率的（de）好處在於，萬一市（shì）場波動，抗壓能力比較強。付少的話，一旦市場波動，容易出現負資產，即欠銀行的錢超（chāo）過手（shǒu）上房子的價值，這（zhè）時候借款人違約的概率就很高。但中國的付率比較高（gāo），房地產價格適當波動，不太會（huì）引起激烈震蕩，短期風險比較可（kě）控（kòng）。

杠杆率中大的問題在非金融企業（yè），現在已經到（dào）了GDP的（de）160%左（zuǒ）右（yòu），這個數在全世界（jiè）可能都屬於很高的（de）。非金融企業還可以分為兩個部們——國（guó）企和民（mín）企。在全球金融危機以後，民企去杠杆非常（cháng）明顯。當金（jīn）融（róng）危機爆發，全球經濟進入衰退（tuì），一個理的企業家要做的事情就（jiù）是暫時不要再投資、暫時不要再擴張。如果有錢先把欠款還掉，因為（wéi）不知（zhī）道下一步會（huì）怎麽樣，這時候其實是“現金為王”。問題是國企的杠杆率相對比較（jiào）穩健，開始（shǐ）還往上升，後來略微有所下降。所以總體（tǐ）看（kàn）來，民企和國企的杠杆率出現了分化，國企（qǐ）杠杆率相（xiàng）對較高，民企杠（gàng）杆率已經下降（jiàng）了很多。這樣的杠杆率分化可（kě）能是不（bú）幸的，因為無論（lùn）從利潤率的指標來看，從生產率的指標來看，從資金回（huí）報的指標來看，民企的表現都比國企（qǐ）好，這個分化意味著好杠（gàng）杆在下降，而壞（huài）杠杆則在上升。但這個分化也有（yǒu）好處，不太可能因為（wéi）信心（xīn）崩潰而（ér）導致金融危機，因為國有企（qǐ）業還是有政（zhèng）府信（xìn）用（yòng）支持的。

但這並（bìng）不是說高杠杆率不會有後果，後果就是金融資源的利用率不斷下降。前麵提到過的邊際資本產出率的（de）變化就是一個證據。這個比率上升的趨勢如果不轉變，後的結果很（hěn）可能重（chóng）演日本的失去的10年或者（zhě）20年，即使有很多資本投入到經濟中去，產出也不（bú）再反應。當然，一定（dìng）不會因此發（fā）生（shēng）金融危機的（de）話，誰也不敢（gǎn）說。過去的經驗（yàn）是，金融危（wēi）機總是在（zài）你（nǐ）意想不到的時候、以你意想不到的方式發生，所（suǒ）以金融危機一定（dìng）要防範。

近年係統金融（róng）風險明顯上升，還有（yǒu）一個重（chóng）要因素，就是創新頻頻，但監管跟不（bú）上。上麵這個圖展示的是中國金融監管有指數，可以看出，自2013年以來，監管有確實在不斷下降。可（kě）以說，金融（róng）風險的根源就是監管的問題，具體反映在三個方麵：

一，過去的監管框架對審慎監管不夠重視（shì）。客觀地說（shuō），中國改革40年，沒有發生過（guò）係統的金融危（wēi）機，原因不在於監管做得好，主要是因為兩個因素的貢獻，一是經濟持續高增長（zhǎng），這樣就可以在發展中解決問題；二是政（zhèng）府兜底，一旦出現問題，就由政府埋（mái）單，所（suǒ）以投資者信（xìn）心不會動搖，然後政府可以（yǐ）騰出手（shǒu）來處置金融風險問題，同時努力改變造成那些問題的因素。典型的案例是亞洲金融危機期（qī）間，中國銀行業的（de）平均不良率超過30%，但沒有發生銀行擠兌，原因就在於政府的擔保。後來通過衝銷壞賬、注入資本金、引入戰略投資者和資本（běn）市場上市等一係列舉措（cuò），四大國有商（shāng）業銀行都成長（zhǎng）為國際大銀行。但（dàn）這樣的做法（fǎ）業有（yǒu）問題，反正政府會兜底，降低了監管與（yǔ）機構努力工（gōng）作的動力與壓力，也就是（shì）造成道（dào）德風險問題，很多風險因素可能會重演甚至放（fàng）大。2019年爆發的以包商銀行為代表的中（zhōng）小銀行的風險（xiǎn）問題，就（jiù）是一個很好的“銀行亂來、監管缺位”的例子。這樣的現象持續（xù）下去，總有政府兜不住的一天。

二，中國的監管框架還有一個內在的（de）矛盾，就是（shì）監（jiān）管部門的雙重（chóng）責任，既要承擔對行業的監管責任，同時也（yě）要承（chéng）擔行業的（de）發展（zhǎn）責任，而這兩個責任之間有時候是會有（yǒu）矛盾（dùn）的（de）。如果一個監管機構的目（mù）標是（shì）把本行業做大，可能會在一定程（chéng）度上忽略風險因素。而做大本行業對於監（jiān）管部門是由政治利益（yì）的，因此在兩大責任之間，監管部門很容易出現（xiàn）重發展、輕監管的傾向。這個問題前幾年（nián）在保險行業（yè）就（jiù）曾（céng）經發生過。

三，分業監管的政策框架已經不太適應金融創新（xīn）的現實。分業監管就是誰發（fā）牌照誰監管，核（hé）心是機構監管，這套做法在過去應該算是行之有（yǒu）的，銀、證、保（bǎo）三大監管部門，加上央行，各管一攤。照道理，把所有持牌機構管住了，金融（róng）業也（yě）就被管（guǎn）住了。但問題（tí）是這幾（jǐ）年交叉業務和新興金融業務十分活躍，比如銀行借（jiè）用資管企業的通道做投資，這樣的業務（wù）超越了（le）傳統分業監管的範疇，應該由銀監會還是證監會監管？還有更多的新型業務完（wán）全不（bú）知道應該如何歸類，特別是部分提供金融服務（wù）的機構根本沒有申請牌照。以個體網絡貸款（P2P）為例，一家平台上（shàng）線（xiàn）是在（zài）2007年，到（dào）2016年一份暫行管理辦法出台，之間（jiān）隔了（le）9年時間，基本上就是監管空白，各種平台（tái）野蠻生長（zhǎng），累計平台總數（shù）將（jiāng）近6000家。同時釀成了很大的風險，問題平台的比例非常高，原因就在於缺乏資質（zhì）審（shěn）查，整個行業（yè）魚龍混雜。好在雖然平台個數多，參與的投資者眾，但所涉及的資金數量不是特別（bié）多（duō），多的（de）時候（hòu）大概2萬多億元（yuán），尚構（gòu）不成係統金融風險。按說金融交易應該得到監管的全（quán）覆蓋，但（dàn）事實上沒有全覆蓋。所以現在監管（guǎn）要從過去的機構監管轉向功能監管（guǎn），隻（zhī）要做交易就須得到監管（guǎn），而不（bú）是說銀行做的由銀監（jiān）會監（jiān）管，保險公司（sī）由保監會監管，證券公司做的（de）由證監會監管，應該是按照業務類（lèi）型來做（zuò）分工。

所以（yǐ），監管改革的一（yī）條是要做到監（jiān）管全覆（fù）蓋，影子銀行也好，數字金融也好（hǎo），都須在監管框架內開展業務。過去這幾年政府業（yè）確實是一直在努力做這件事（shì）。不過在加強監管（guǎn）的時候，也需（xū）要盡量做得穩妥一（yī）些。加強監管的目的是為了防範風險，但同時也會使實體經濟受到一定的衝擊（jī）。比如在2018年，對影（yǐng）子銀行一加強監（jiān）管，小微企業就開始叫苦（kǔ）。原因就在於大多數影子銀行業務是有實體經濟需求的，現在要整治，沒有問題，但如（rú）果減少了對實體經濟的（de）金（jīn）融服務（wù），就需要考（kǎo）慮後果，應該盡量讓調整過程變得平穩一些。比如說讓影子銀行回到資產負債表內，這個思路是對的。但怎麽回（huí）卻又講究。

一方麵（miàn），回表就意味著原來表內的監管要求都會重新有。銀行比較（jiào）典型的是兩大監管（guǎn）要求：一（yī）是對流（liú）動，存款準備金的要求。如果有100萬元從表外貸款拿到表內，要求有10%的存款準備金率，須把10萬元存在央行動不了，隻能自己（jǐ）再存10萬元。這麽（me）一算，100萬的業務（wù）規模，裏外裏需要20萬元的錢作為支撐，這是增加成本的。更重要的是，現在很（hěn）多銀行缺乏有的補充資（zī）本金的手段，資本金不能增加，表外業務就無法回表。2019年（nián）初央行允許讓一（yī）些商業（yè）銀行發永（yǒng）續（xù）債，目的就是發永續債來補充資金本，這樣一部分影子銀行的交易就可以回到表（biǎo）內。這也是一個非常有意思的央行把（bǎ）財政的活幹了（le）的例子。

另一方麵，影子銀行還有一個重要動機，就是規避了（le）正規金融部門的利（lì）率與其它管製。現在要回（huí）表，能不能同（tóng）時（shí）把（bǎ）那些管製取（qǔ）消掉，也就是進一步進市場化（huà）改（gǎi）革，比如利率市場化。如果政策不能調整，那麽回表以後隻能終止（zhǐ）原來在表外為實體經濟尤其是小微企業提（tí）供的金融服務（wù）。這方麵（miàn）是有先例的，中國東（dōng）南沿海一些地方的民間借貸一直（zhí）很活躍，做得業不錯，有一套獨特（tè）的信用評估與風（fēng）險控製手段，唯一的問題是沒有受到監（jiān）管，一旦出現風險就很（hěn）難幫助並處置。所以有的地（dì）方就搞民間借貸陽光化的試點，讓他們變成正規（guī）交（jiāo）易、接受監管。問題是一旦陽光（guāng）化，原來的那一套就做不了（le）了，然後又重新出來一批新的民間借貸。因此，在整治影子銀行和數（shù）字金融的時候，控製風險很重要，但同時（shí）須考（kǎo）慮為什麽（me）當初會形成這樣的一（yī）些交易。

如果簡單地做一個總結，近年係（xì）統金融風險上升的原因很多，但歸（guī）根到底是兩條，一（yī）是缺乏市場紀律。這造成了嚴重的道德風險問（wèn）題，金融風險越積越多，高杠杆率就是其中一個表現。二是監（jiān）管管不住。新興業務不想管，交（jiāo）叉業（yè）務管不（bú）了，機構業務也沒管住。按說銀行都是正（zhèng）規的持牌金融機構，接受監管沒有什麽障礙，政策框架業（yè）十分清晰，結果還是出現了幾百家中（zhōng）小銀（yín）行大麵積的問題，當然可（kě）以責怪董事長（zhǎng）、責怪大股東（dōng），但監管的責任是卸不掉的。再進一步看，這兩個因素的背後有一個共同的原因，就是（shì）政府幹預（yù），代行了很多本該由市場、由監管做的工作。因此，防範係統金融風險，也應該從進一（yī）步進市場化改革出發，同時改革監管框架。

在討論結束之前，再回答一下後一個問題：未來（lái）中國的金融體係會是什麽樣子？這個問（wèn）題有很大的不確定，答案在隨著經濟（jì）環境的變化而變化。因此，很難做完整的預測，隻能做一些大的猜測全球危機爆發的那一年，美國的一（yī）位前財長來北京見一位主管金融的國務院領導。這位領（lǐng）導跟美國前財長說（shuō），中（zhōng）國一直把美國當“先生”看，現在美國發（fā）生了嚴重的金融危機，“先生”自己出問題了，學生就有點束手無策，不知道下一步該怎麽做了。這話可能是半開玩笑，但背後的深（shēn）刻問題是，中國的金融體係未（wèi）來是什（shí）麽樣子，現在出現了一個很大的問號。很多學者原來（lái）以為中國應該（gāi）往歐美模式的方向努力。現在的問題是歐美（měi）自己也發生了重大危機，這個方向是不（bú）是還要繼續堅持？更重要的是，歐美的金融體係（xì）其（qí）實也是各不相同，並不都是統一的模式。前麵講過（guò）英美和（hé）德日的模式就不一樣，那麽中國未來的目標是瞄準英美模式還是德日模式，或者是搞中國特的（de）社會主（zhǔ）義金（jīn）融體係，這些都（dōu）需要很認真的思考。

目前看，未來（lái）的走向可以從兩個（gè）方麵來考量：

一，從大方向來說，既然中國的金融抑製已經（jīng）變（biàn）成限製經濟增長和影響（xiǎng）金融穩定的重要因素，下一步就應該往市場化的（de）方向走（zǒu），這個應該沒有什麽（me）爭議。所謂往市場化的方向走，主要是三（sān）句（jù）話：一是發展多（duō）層次（cì）的資本市場；二是讓市（shì）場機（jī）製在資源配置中發揮（huī）決定作用；三是（shì）守住不（bú）發生係統金融風險的底線。這三（sān）點都是要往市場的方向走，讓市場來配置資源，讓市場的規模擴大，改善監管體係，未來在這三個方向還有很長（zhǎng）的（de）路要走，但也不是簡（jiǎn）單地往那裏走，在走的過程中需要考慮哪（nǎ）些適、哪些不適中（zhōng）國國情（qíng）。過去40年的經驗已（yǐ）經表明（míng），不能認為政府（fǔ）在金融體係中發揮作用就一定是負麵的，其實是一個動態的過程。1978年改革中國沒有選擇一步到位（wèi）的休克療法，即便到今天，恐怕也不（bú）是可以一放了之的事情。政府在金融體（tǐ）係中究竟發揮什麽樣的作用，需要更多深刻的思考。在市場化的過程中，有（yǒu）許多特（tè）殊的現象和關係需要（yào）應（yīng）對。比如資本流動是不是要完全自由，如（rú）果金融（róng）體（tǐ）係不夠健全，一旦出現資本大進大出（chū），就容易影響（xiǎng）金融穩（wěn）定，這個時候選擇適度的（de）對短期跨境資本流動的管理，反而可能是有益的。再比如國有企業改革，官方文件提出了“競爭中”的概（gài）念，這是很（hěn）好的改革方向，但什麽時候可能真正做到“競爭中”，須有一個客觀的估計。在這個過渡階段，完（wán）全放（fàng）開來不見得是好事，比如利率市場（chǎng）化以後，如何應對國有（yǒu）企業非（fēi）市場化的行為？也許適（shì）當的政府幹預仍然是要的，目的是既（jì）要保持金融穩定，同時又（yòu）不對金（jīn）融率造成太大的影響（xiǎng）。

二，要發展資本市場。這個肯定沒有錯，已經寫入十八屆三中（zhōng）全會的決議。但問題是中國的（de）金融（róng）市場能發揮（huī）多大的作用。在國際上，英美（měi）的金融體係是（shì）市場主導，德日（rì）的是銀（yín）行主導。要補充說明的是，即便是美（měi）國和英國這樣的所謂（wèi）市場主導的（de）金融體係，銀（yín）行和非銀行機構的貸款比例在企業外部融資中仍然超過一（yī）半。也就是說，英美市場占主導隻是相對而言，他（tā）們的市場融資比重比較高而已。從上（shàng）圖看到，美（měi）國債券市場（chǎng）32%，股（gǔ）票市場11%，兩個加在一（yī）起為43%，雖不到一半，但比例還是非常高的。德國和（hé）日本（běn）大約是15%、14%之（zhī）間。中國的數據顯示，在非金（jīn）融企業外部融資當中，股票（piào）和債券的融資比重大概在15%左（zuǒ）右。這個比例還能提高到多少？未來的金融體係（xì）要發展，但是恐（kǒng）怕在（zài）相（xiàng）當長時間內，銀行和間接（jiē）融資渠道像保（bǎo）險公司、信托公司這些機構，在中國金融（róng）體（tǐ）係中的重要不（bú）會出現太大的下降。

這裏有幾個方麵的原因：

一是如果說（shuō）未來金融改革的目的是為了解決小微企業、民營企（qǐ）業的融（róng）資（zī）問題，指望資本市（shì）場來解決這個問（wèn）題的可能不是很大。間接（jiē）融資也（yě）好、直接融資也（yě）好，主要的目（mù）的（de）是要降低信息不對稱程度，銀行幹的是這個（gè）工作，資本市場也是（shì）幹的這個工作。對於（yú）企業融資來說，進入資本市（shì）場上融資的門檻遠遠高於到銀（yín）行去融資的門（mén）檻。股票（piào）市場發達以後，就（jiù）跑（pǎo）到股票市場融資，大企業的可能要遠遠超過（guò）小企業。小企業如果不能達到銀行的（de）融資（zī）門檻，要達到資本市場的融資（zī）門檻，難度會更大一些（xiē）。

二是學習金融曆史，就會發現一個特別有意思的現象。不同國（guó）家的金融體係構成不（bú）一（yī）樣，不僅僅是因為政府的（de）政策偏好（hǎo）決定的，在很大程度（dù）上是政治、文化、曆史、經濟（jì）等很多因素的綜。那些市場主導的國家，一般都是自由主義、個（gè）人主義（yì）至上（shàng）的，他更加崇尚對個人權利的保護以及（jí）分散決策，英國、美國都是這樣的（de）體係。而銀行主導的金融體係國家，比如日本和德國，更多強調的（de）是集體主（zhǔ）義、作、統一決策。未來中國金融體係更可能往哪個方向走？中國的方向肯定是讓市場（chǎng）發（fā）揮（huī）更大的作用（yòng）。也許在短期內把（bǎ）市場做得（dé）特（tè）別大，難度會很大。說實話（huà），中國的股票市場發展了近（jìn）30年，但仍然沒有成為有的投資渠道。這個現象背後的原因是值得深思的。

三是技術對於未來的金融體係會產生很大改變。金融（róng）科技或者是數字金融，確實（shí）在（zài）很多方麵改（gǎi）變了（le）金融（róng）體係。下一（yī）輪的改變，可能會越來（lái）越多地體（tǐ）現在傳統（tǒng）金融部（bù）門，比如銀行、保險（xiǎn）公司、證券公司，未來可能會變成數字金融的主（zhǔ）力。當然這些大科技公司還會繼續做，也許會出現新的勞動分工，擅長（zhǎng）做技術的做技術，擅長做金融（róng）的（de）做金融。這樣的一個體係形成以後（hòu），對金融體係、對整個宏觀經濟都會造成翻天覆地的變化。